Wie funktioniert Unternehmensbewertung?
Ein DCF-Modell übersetzt Annahmen über künftige Zahlungsüberschüsse in einen heutigen Rechenwert. Dieser Wert ist immer an die gewählten Annahmen gebunden.
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1. Fakten und Annahmen trennen
Die Unternehmensseiten zeigen historische Finanzdaten und rechnerische Kennzahlen. Das Bewertungslabor arbeitet getrennt davon mit frei erfundenen Unternehmen. Seine drei Startbeispiele sind didaktische Zahlenkombinationen, keine Branchenprognosen und keine nachgebildeten börsennotierten Emittenten.
2. Umsatz und operatives Ergebnis planen
Der Jahresumsatz ergibt sich aus dem Vorjahresumsatz und der Wachstumsannahme. Das Wachstum verändert sich linear vom Startwert in Jahr 1 zum langfristigen Wert in Jahr 10. Es kann dabei steigen oder fallen. Die operative Marge verändert sich linear von der Ausgangsmarge in Jahr 1 zur Zielmarge in Jahr 5 und bleibt danach konstant.
Umsatzₜ = Umsatzₜ₋₁ × (1 + Wachstumₜ)EBITₜ = Umsatzₜ × operative Margeₜ
3. Steuern und Reinvestitionen berücksichtigen
Das vereinfachte Modell versteuert positive operative Ergebnisse mit Ihrem Steuersatz. Bei Verlusten nimmt es weder eine sofortige Steuererstattung noch Verlustvorträge an. Zusätzlicher Umsatz benötigt zusätzliches Kapital. Der Umsatz/Kapital-Faktor zeigt, wie viel zusätzlichen Umsatz eine Einheit zusätzlicher Investition ermöglicht.
NOPAT = EBIT − max(EBIT, 0) × SteuersatzReinvestition = max(Umsatzₜ − Umsatzₜ₋₁, 0) / Umsatz-Kapital-FaktorFCFF = NOPAT − Reinvestition
Bei sinkendem Umsatz wird keine Kapitalfreisetzung angenommen. Abschreibungen und Investitionen werden in diesem vereinfachten Lernmodell über die Netto-Reinvestition zusammengefasst. CFO minus Capex aus einem Geschäftsbericht ist nicht identisch mit diesem FCFF.
4. Kapitalkosten verstehen
Sie können den WACC direkt setzen oder im optionalen Bereich aus Eigen- und Fremdkapitalkosten herleiten. CAPM ist ein verbreitetes Modell, dessen Ergebnisse von seinen Annahmen abhängen.
Eigenkapitalkosten = risikoloser Zins + Beta × MarktrisikoprämieWACC = Eigenkapitalgewicht × Eigenkapitalkosten + Fremdkapitalgewicht × Fremdkapitalkosten × (1 − Steuersatz)
Die Gewichte beziehen sich theoretisch auf Marktwerte. Im Labor sind auch sie frei gewählte Annahmen. Der WACC bleibt über die gesamte Rechnung konstant.
5. Cashflows abzinsen und den Endwert berechnen
Barwert FCFFₜ = FCFFₜ / (1 + WACC)ᵗ
Nach Jahr 10 unterstellt das Modell einen dauerhaften Zustand mit gleichbleibender Zielmarge, langfristigem Wachstum und einer von Ihnen gewählten Rendite auf zusätzlich investiertes Kapital (ROIC).
FCFF₁₁ = NOPAT₁₁ × (1 − langfristiges Wachstum / ROIC)Endwert in Jahr 10 = FCFF₁₁ / (WACC − langfristiges Wachstum)
Der WACC muss über dem langfristigen Wachstum liegen. Das Lernmodell verlangt außerdem einen ROIC über dem langfristigen Wachstum und eine nicht negative Zielmarge. Diese Grenzen halten die vereinfachte Endwertrechnung im vorgesehenen didaktischen Bereich; sie sind keine allgemeinen ökonomischen Gesetze. Ein berechenbares Ergebnis ist trotzdem noch kein Beleg wirtschaftlicher Plausibilität.
6. Unternehmens- und Eigenkapitalwert unterscheiden
Unternehmenswert = Summe der Barwerte aus Jahr 1–10 + Barwert des EndwertsEigenkapital-Rechenwert = Unternehmenswert + Liquidität − Schulden
Die vereinfachte Überleitung berücksichtigt keine Minderheitsanteile, Vorzugsaktien oder sonstigen Ansprüche. Ein negativer Eigenkapital-Rechenwert zeigt eine rechnerische Deckungslücke; er ist kein negativer Aktienpreis. Im Labor werden weder Aktienkurse noch Kauf- oder Verkaufsentscheidungen berechnet.
7. Das Ergebnis hinterfragen
Prüfen Sie in der Sensitivitätstabelle, wie WACC und langfristiges Wachstum zusammenwirken. Ein hoher Anteil des Endwerts bedeutet, dass die ferne Zukunft das Ergebnis besonders stark bestimmt. Wachstum schafft nur dann Wert, wenn die dafür notwendigen Investitionen ausreichende Erträge erwirtschaften. Vergleichen Sie daher auch Szenarien mit anderer Marge und Kapitalintensität.
Weiterlesen
Aswath Damodaran, NYU Stern: Lehrmaterialien zu Unternehmensbewertung, Cashflows und Kapitalkosten. Das Labor ist eine eigene, vereinfachte Umsetzung klassischer Konzepte und keine zertifizierte Bewertungsmethode.